元葵資產施振星:尋找持續增長的投資之路

 

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      由深圳市私募基金協會、私募排排網主辦第十三屆中國(深圳)私募基金高峰論壇于2019年3月21-23日在深圳五洲賓館隆重舉行,元葵資產董事長施振星先生受邀出席三年期宏觀策略冠軍主題報告會,并以《尋找持續增長的投資之路》為題發表了主題演講,以下為演講實錄:

 

      今天站在這里我更多的是抱著向大家學習的心態,這個行業有許多卓越的投資家,非常受人尊敬。在投資領域談到冠軍,我個人非常忌諱,我的職業生涯中從來沒有追求過第一,也不奢望有這樣的業績。能取得一些成績,完全歸功于市場提供的機會、歸功于一些事件和運氣。就我個人而言,更加欣賞的是另外一種狀態。記得橡樹資本霍華德曾經說過,他有位朋友是美國的養老基金管理人,在他的管理生涯中,大概有14年時間,每年的業績處于第二分位,大概25名到47名,幾乎每年就在這個區間中波動,但是令人驚訝的是,14年累計業績排名是全美前4%。這是我所推崇的投資目標,也是我所追求的目標。長期穩定的業績,而不是短期的一夜暴富,才符合財富增長的道路。今天我想跟大家一起分享的主題是《尋找持續增長的投資之路》。

 

      首先,想跟大家分享一下我的個人經歷。我1993年入行至今已經超過25年的時間,這25年是中國資本市場從開創到發展、繁榮的路程,可以分為三個階段。

 

      第一階段,相當于一個博弈的階段,主要靠情緒和運氣,沒有任何方法。第二個階段是莊家的階段。上市公司是一個被利用的題材,以前一度流行的的籌碼理論,發端于那個年代。第三個階段,隨著中國經濟的持續發展,市場的規模越來越大,股票價格和上市公司的經營表現越來越有關聯度,我把它稱之為基本面階段,從此以后技術分析的開始淡化,取而代之的是各種各樣的價值投資、基本面分析的方法?;仡欉@段經歷有什么價值?意味著市場的每個階段都有每一階段盈利模式。如果你只會使用于一種方式,你有可能停留在90年代,你也可能停留在2000年,就可能走不到現在。我想給大家分享的經驗是,我們必須要有開放的胸懷,適應市場的模式變化,要有進化的能力。

 

      第二,投資最重要的事,是要選擇最有價值的資產。資產有兩類。一類是年度明星資產,微信中非常流行的一張圖,對各個大類資產的年度漲幅有個排名,大家可以看到從2008年到2018年之間,每一年總有資產充滿機會。還有另外一類,就是這張圖上顯示的上市以來漲幅超過40倍的公司,這些公司在大概20年的時間里,實現了超過40倍的漲幅。

 

      我們非常推崇這一類資產,好的資產價格來自好的資產收益率,好的收益率是因為有一個有競爭力的產品和優秀的管理團隊。雖然企業在發展過程中也會遇到挑戰,但總體來說,抓住了時代的機遇,享受行業的紅利的同時,推動了行業的進一步發展。在公司發展的不同階段,都能貢獻豐厚的利潤。

 

      第三,估值。成功的投資不僅來自于優質的資產,也取決于合理的買入價格。這里有一張圖,顯示的是上證指數估值水平這幾年中來回的擺動,估值的低點用圓圈表示,到達低點后未來三年的收益用橘黃色表示。大家可以清楚的看到,當一個資產的估值進入低點的時候,未來幾年的正收益完全是可以期望的。今年年初、去年年底的時候又到達了這樣的低點,這就是股市的戰略性投資機會。

 

      投資大師巴菲特們經常強調的安全邊際,實際上就是更理想的估值狀態。安全邊際首先來自市場交易價值對企業目前內在價值的低估。其次來自于對企業未來成長性的低估。發生這種低估的時候,就是購買資產的最佳時機。

 

      投資不是買股票,而是買公司。投資不是買股價,而是買價值。正如巴菲特所說,股票從短期來看是投票器,它是情緒的反映,長期來看是一個稱重機,是企業品質的反映。經過那么多年投資歷練以后,我深深的認同也堅定地踐行。

 

      第四,管理風險。之所以要管理風險,是因為我們的認知有可能是錯誤的,錯誤需要糾正。另外,負收益是復利的敵人,不要虧損是巴菲特對我們最重要的忠告。這張圖顯示了,你虧多少錢必須賺有多少能回本的不對稱性。

 

      元葵資產有一個風險管理的制度,叫做風險預算管理。這是元葵資產在2015年到2018年市場風險和公司的產品凈值損失對比,大家可以看到從2015年三波的股災以及2016年、2017年包括2018年的幾次沖擊中,不管市場風險有多大,我們公司的凈值始終得到了有效管理。風險管得住,意味著就能在資本市場長期生存。投資市場不缺明星而缺壽星,缺壽星最關鍵的原因是,漫長的歷史中,總會各種各樣的陷井等待著。

 

      第五,我想強調長遠的眼光。我們身處市場中,每天千變萬化,可能因為短期的因素而沮喪,也可能因為短期的因素認為最好的機會就要來臨。有長期的眼光能夠讓我們看見不同的風景。這張圖顯示的是上證指數這么多年來的波動情況,可以看到黃顏色的線是9%的市場回報線。上證指數雖然有巨幅的波動,但是它始終保持在9%以上。這給了我們一些啟示。

 

      第一個啟示,站在去年年底和今年年初的時間點,我們感受到股票的低迷,感受到了熊市的壓力,但大家從這張圖上可以顯示出它是一個大機會,為什么這么說?在中國經濟40年高速增長基礎上,上證指數一直保持著9%的市場回報?,F在市場波動到了下方,這是這么多年來第一次。從短期來看,經濟下行、債務高企、企業經營效益下降,市場有失控的風險,但長期看,企業贏利沒有表現得如此糟糕,下跌最終造就了絕佳的投資機會。這條線上非常明確的顯示,直到今天為止,股票市場悲觀多了一些,沒有合理反映潛在的贏利回報。

 

      第二個啟示,這條線距離很遠的地方出現了幾個高點,這個高點是讓我們興奮異常的2006、2007年的大牛市,也包括了2015年的大牛市,這些點離股市的回報線過于遙遠,于是出現均值回歸。從這個方面來看,投資股票的收益一定會受到與企業的資產回報的約束。

 

      第三,這張圖也反應出市場目前所處的兩難。短期來看,2018年是非常困難的年份,出了一個難題,2019年政府開始對市場做了回應,現在出臺的很多政策都是對2018年產生的困難進行調整。這個調整會不會把我們整個市場帶到全新的牛市中?在這個時候我們需要放長眼光。一般來說,判斷經濟發展的速度,主要是看七個要素,就是勞動力、資本、技術、制度以及三架馬車。這七個要素到目前為止技術和制度的驅動力是在由弱變強的,其他要素是從高水位的增長往低水位的增長走,支持力量正在緩慢下行,個別要素出現了負增長。從這樣的角度來說,中國經濟增長的速度會不可避免地下行。我們不能指望恢復到7%以上的增長速度,中國經濟已經沒有這樣的潛力也沒有這樣的動力。用這樣的眼光來衡量的時候,我們知道今天的經濟所處的僅僅是托底的作用,由于去年的去杠桿,由于周期性因素、結構性因素,并且疊加中美貿易所以有下行的壓力,現在我們在速度的層面上僅僅是托底的動作。

 

      中國經濟的亮點在于結構性的轉型,當速度達不到以前的程度時,經濟的質量可以有非常明顯的改觀,這個改觀就是中國經濟正在發生的大變化,“大變局”。經濟上的含義是,中國經濟從過去四十年的高速增長,增量經濟的時代已經轉化為存量經濟和新的增量,未來的投資邏輯應該尋找存量時代的優秀企業以及新增量領域的優秀企業。用圖中四十年的眼光來看,中國經濟處在結構性變化的進程中,帶著增速下降的特征,這種長遠的眼光可以讓我們看清面臨的困難和機遇。

 

 

 

2019年4月9日 10:20
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